欧皇证券百利天恒连发两份巨亏财报，核心产品能否上市成“回血”关键

继2024年短暂盈利37亿元后，百利天恒（688506.SH）在2025年营收腰斩、亏损金额创出新高，且经营承压态势延续至2026年一季度。4月28日，该公司股价下跌4.05%，收报273元/股。

根据4月27日晚间披露的年报，百利天恒2025年实现营业收入25.20亿元，同比下降56.72%；归母净利润亏损10.54亿元，同比下降128.42%。该公司称，业绩亏损主要系公司知识产权收入减少且存在较大规模的研发投入所致。

2026年一季度，该公司归母净利润继续亏损7.75亿元，相较2025年一季度的5.31亿元亏损额进一步扩大。

在业绩不断亏损之下，该公司现金流承压。2025年，公司通过再融资等方式筹资，而一直推进的赴港上市在挂牌交易前夕突然按下“暂停键”。市场当前较为关注的问题，是公司的核心产品iza-bren何时能够实现商业化，从而带动公司完成自我造血。

百利天恒在2025年报中称，iza-bren(EGFR×HER3双抗ADC)有望于2026年获批上市。不过，具体落地情况还有待持续观察。

2025年亏损10.54亿元后，一季度再亏超7亿元

创新药的商业拓展（BD）收入大减与研发投入增加，成为百利天恒业绩亏损的重要原因。

当前百利天恒主要的营业收入来源于创新药BD收入、仿制药及中成药的商业化收入。其中84%的营收来自知识产权收入。根据年报，2025年百利天恒25.20亿元的营收中，有21.24亿元来自知识产权收入，同比下降60.16%。

BD收入的大降，导致该公司2025年营收遭遇腰斩。百利天恒称，营业收入同比下降主要是由于公司与百时美施贵宝公司（Bristol Myers Squibb，下称“BMS”）就iza-bren（即BL-B01D1）达成的知识产权合作于2025年产生的收入小于上年所致。

2024年，百利天恒收到BMS基于BL-B01D1(EGFR×HER3双抗ADC)合作协议的8亿美元首付款。而2025年百利天恒收到第一笔2.5亿美元里程碑款项，金额体量相较去年大降。

根据百利天恒年报，Iza-bren 是全球首创(First-in-class)、新概念(New concept)且唯一进入 III 期临床阶段的EGFR×HER3 双抗 ADC。iza-bren 能够广泛地靶向多种实体肿瘤、且更加富集于肿瘤组织，从而增强肿瘤杀伤活性、减少靶毒性。

相较知识产权收入而言，百利天恒的化药制剂、中成药制剂营收规模相对较小，分别为2.84亿元、9599.9万元，分别同比下滑11.85%、41.64%。该公司称，中成药制剂营业收入和营业成本较上年同期分别减少41.64%和43.07%，主要系市场需求减少及竞争加剧所致。

百利天恒由盈利转亏损的另一关键原因，是研发投入大增。

2025年，该公司研发费用为25.14亿元，同比增长74.23%，研发投入总额占营业收入比例为99.75%，相较2024年度的24.78%增加74.97个百分点。

关于研发投入大增的原因，该公司称，主要系2025年新药研发项目持续推进，试验检验费、材料费增幅较大，以及研发人员增加导致薪酬增长所致。

根据年报披露的主要在研项目情况，2025年百利天恒投入最大的项目是iza-bren，投入了14.35亿元，处于NDA受理阶段；其次是T-Bren（即BL-M07D1），2025年投入3.66亿元，处于III期临床试验。

在2025年亏损10.54亿元后，2026年一季度该公司归母净利润继续亏损7.75亿元，相较2025年一季度的5.31亿元亏损额进一步扩大；今年一季度营业收入则同比增长40.25%，金额为9458.68万元。

根据今年一季报，收入上升主要系市场需求影响，亏损增加主要系研发费用增加。百利天恒今年一季度研发投入6.95亿元，同比增加40.38%，研发投入占营业收入的比例为734.52%。

核心产品何时商业化

百利天恒于2023年1月份上市，但上市时未盈利。近五年来，2021年～2023年业绩均为亏损状态，仅2024年短暂盈利，2025年又陷入亏损状态。

上市首年（2023年），该公司实现营业收入5.62亿元，同比减少20.11%，归母净利润亏损7.80亿元。根据2023年报，主要由于该公司创新药产品管线仍处于研发阶段，尚未形成销售且研发支出金额较大，2025年化药制剂和中成药制剂产品销售收入尚不能覆盖所有成本与费用。

2024年因为BD收入大增，该公司业绩扭亏为盈。当年实现营业收入58.23亿元，同比增长936.31%；归母净利润37.08亿元，较上年同期增加44.88亿元。根据2024年报，该公司与BMS就BL-B01D1达成的合作协议首付款到账及相关知识产权收入确认，推动营业收入、净利润等核心利润指标较上年同期大幅增长。

但是百利天恒的盈利态势未能延续，2025年再度陷入亏损，且亏损规模创下上市以来新高。

在资金承压之下，该公司不断拓宽融资渠道。其中，百利天恒于2025年3月启动并于2025年9月完成了2025年度向特定对象发行A股股票，实际募集资金37.64亿元，将全部用于创新药研发项目。

同时，2025年，百利天恒与各家银行拓展合作，各家银行将累计提供超过100亿元等值人民币的综合授信支持。该公司还拟申请注册发行债务融资工具。该议案已经2026年第一次临时股东会审议通过。

此前，百利天恒还筹划赴港上市，但是在挂牌交易前夕突然按下“暂停键”。就在2025年11月7日，该公司在香港联交所网站刊登并派发H股招股说明书及H股香港公开发售安排等事宜。

但是2025年11月12日，百利天恒发布公告称，鉴于目前的市场情况，公司决定延迟本次H股的全球发售及上市。

当前市场最为关注的问题，是百利天恒核心产品iza-bren何时能够实现商业化，从而带动公司完成自我造血。

百利天恒在2025年报中称，“2026年将是公司创新药商业化元年，核心产品iza-bren(EGFR×HER3双抗ADC)有望于年内获批上市。目前，公司已组建一支具备丰富肿瘤领域经验的商业化运营团队，以确保产品上市后快速实现市场准入与放量。后续，公司将根据药品获批进度，动态扩增商业化团队规模。”

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