（本文作者付一夫为苏商银行特约研究员）
近期A股市场连续回调，以AI硬件为代表的科技成长板块遭遇剧烈调整，但在市场的另一端，银行股却走出了一波强劲的独立行情。
数据显示，四大行总市值历史首次突破10万亿元大关，建设银行、工商银行、交通银行、成都银行等多只个股盘中齐创历史新高，青岛银行、成都银行等更是录得显著涨幅。拉长周期看，银行板块第三季度的累计涨幅已逾15%，与同期部分科技股的负收益形成鲜明反差。
在整体市场风险偏好收缩的背景下，银行股何以走出独立的新高行情？这并非一次简单的“避险交易”。其背后是资金再配置、基本面拐点与定价逻辑重估三重力量的合流。
我们不妨做个分析。
一、资金再配置：从“远期叙事”向“当期现金流”的迁移
银行股逆势走强的直接推力，来自市场内部资金结构的再平衡。
三季度以来，科技成长板块估值“挤泡沫”，在成交缩量、波动放大的环境下，体量大、估值低、股息高的银行板块，自然成为承接调仓资金的“蓄水池”。近期银行板块盘中主力资金净流入规模常居申万一级行业前列，同时，以沪深300ETF为代表的宽基ETF持续获得大额净申购，而银行作为沪深300权重最大的板块之一，被动资金的涌入直接托举了大行股价。
但更具持续性和决定性的力量来自险资。在低利率环境持续深化的背景下，险资面临着巨大的资产端收益压力。当前10年期国债收益率处于历史低位，而银行板块股息率普遍在4%以上，这种巨大的利差对保险资金和社保基金构成了刚性吸引力。更为关键的是，随着《保险公司资产负债管理办法》等制度的落地，对净投资收益覆盖率等指标提出了硬约束，高股息资产实质上已被写入保险公司的资产负债表管理框架中。这意味着，险资对银行股的配置不再是一次战术性避险，而是负债久期约束下的制度性选择。
与此同时，公募基金对银行板块仍处于显著低配状态，主动管理型基金配置银行的比例位于多年来的低点。主动基金的低配与险资、被动资金的超配，构成了当前银行股筹码结构中最值得关注的张力，也正是这种筹码的错配，为银行股的持续上涨提供了充足的燃料。
二、基本面拐点：净息差企稳与分红能力的硬化
资金愿意来，前提是基本面接得住。
2026年银行业最重要的边际变化，是净息差的阶段性企稳。国家金融监督管理总局数据显示，二季度商业银行净息差环比微升，为近年来首次单季环比增长。这一拐点的驱动力主要来自负债端：前几年推出的高息定期存款在近期集中到期，置换为当期较低利率的存款产品，有效压降了付息成本。从已披露的三季报来看，部分股份制银行净息差已实现同比微升，非利息净收入也呈现改善态势，初步印证了息差压力边际缓和的判断。
息差企稳的直接结果，是分红能力的硬化。今年以来，多家A股上市银行披露了中期分红方案，六大国有大行的中期分红比例更是统一提升。在低利率环境中，分红比例的上调不只是股东回报的改善，更是一种信号：银行有足够的资本和盈利空间来维持这一比例，红利属性正在从“预期”变为“兑现”。此外，国际评级机构近期集中上调了部分国有大行的生存力评级以及中资银行经营环境评分，这指向的是监管完善、信贷纪律加强带来的穿越周期能力改善。
当然，资产质量仍是需要正视的维度。对公端整体改善，房地产不良贷款率有所下降；但零售端风险仍在释放，信用卡不良生成率依然较高，部分银行的阶段性多计提拨备对利润形成拖累。这决定了银行基本面的修复不是无差别地“全面向好”，而是结构性的：资产质量干净、拨备厚实、负债成本改善空间大的机构，修复的确定性更高。
三、从“高股息防御”到“高确定性权益资产”
如果仅用“高股息避险”来解释银行股的行情，会遗漏一个更重要的叙事转换。
过去市场买入银行往往出于防御心态，将其视为“类债资产”做底仓，一旦市场风险偏好回升便容易遭遇资金流出。但当前，主流机构逐渐形成共识：银行业正步入风险周期的尾部区间，ROE的一阶传导已经改善，板块有望从高股息防御资产向“高确定性权益资产”重估。
这指向的是定价逻辑的深层次迁移。传统的“类债替代”逻辑存在静态缺陷，即高股息可能会被股价的持续下跌或分红的不可持续所吞噬。而“确定性溢价”强调的是资产在远期也能提供稳定回报的能力。当经济复苏的斜率偏温和、科技成长的远期叙事频繁遭遇估值压力时，盈利可预期、分红可兑现、估值有安全边际的资产，其稀缺性会系统性上升。
这种迁移意味着银行股估值体系的底座正在重塑。过去市场用极低的市净率（PB）来定价银行资产质量的潜在风险；但现在，随着资本内生能力的修复和存量风险的出清，资金开始用股利贴现模型甚至现金流折现的角度去审视银行。当前，绝大多数上市银行市净率仍处于1倍以下的破净状态，这不仅意味着重估的空间并未被透支、底部的安全垫依然厚实，更意味着一旦市场确立其“高确定性资产”的共识，其估值中枢将面临系统性的上修。
在“资产荒”常态化的背景下，能够持续提供绝对收益预期的优质银行股，正成为庞大资金寻求确定性的首选锚点。
四、未来的投资机会展望
看待银行股未来的投资机会，需要放弃“板块普涨”的旧框架。
放眼当下，行业内部分化已经极其显著：优质银行营收保持稳健增长、估值享有溢价，尾部银行则受息差承压、资产质量拖累，估值持续承压。接下来的机会，大概率沿着三条线索展开。
其一，国有大行的红利底仓属性仍具配置价值。中期分红比例提升、被动资金持续流入、险资刚性配置需求，共同构成大行估值的底部支撑。但大行股息率已从前期高位有所收窄，超额收益的来源将从“股息率绝对水平”转向“分红的可持续性与资本内生能力”。
其二，股份行中财富管理业务具有优势、低估值的机构，具备估值修复的弹性。随着资本市场逐步企稳，这部分银行的中收有望迎来修复。
其三，优质区域城商行在信贷投放和资产质量上的相对优势仍在，部分中小行中收占营收比重较高，综合化经营能力正在形成差异化壁垒。
需要清醒的是，银行股从来不是没有风险的资产。净息差的企稳是“阶段性”的，资产端收益率下行压力并未根本扭转，负债成本改善的幅度也在逐步收窄。零售信贷风险的释放尚未结束，信用成本对利润的侵蚀仍需逐季跟踪。更重要的是，当银行股从“低配”走向“共识”，其定价中隐含的确定性溢价会逐步累积，任何基本面预期差的出现都可能带来波动。
银行股这一轮逆势新高，本质上是低利率时代资产定价逻辑的一次集中表达：当无风险收益持续下台阶，能够提供稳定现金回报的权益资产，其估值锚会从成长叙事转向现金流确定性。险资的制度性配置、分红比例的硬化、净息差的边际企稳，共同推动银行股从“防御选项”向“底仓资产”迁移。
不过，这条重估路径是渐进的、分化的，而非一蹴而就的。真正值得关注的，不是“银行”这个标签本身，而是那些在息差压力中仍能守住资产质量、在低利率中仍能维持分红能力的个体——它们才是这场重估中真正稀缺的标的。
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付一夫
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